当前全球经济正经历着前所未有的挑战，中国作为世界第二大经济体，其经济走势和政策动向对全球市场有着深远的影响。自2021年以来，中国楼市和股市的持续下跌，揭示了结构性和周期性的问题。在全球经济版图中，中国所占份额的波动，尤其是与美国的相对变化，更是引起了广泛关注。近期，人民币对美元的汇率波动，特别是升值趋势，可能预示着中国经济的一些积极变化。
在这种背景下，深入分析当前经济形势的成因，探讨有效的应对策略，显得尤为重要。结构性问题，如产能过剩，以及周期性问题，如有效需求不足，都是当前经济困难的关键原因。全球经济的此消彼长，尤其是中国与美国之间的经济动态，对人民币汇率有着直接影响。而房地产市场的调整，租售比的失衡，以及经济收缩的乘数效应，都在塑造着中国经济的当前面貌。
这轮人民币对美元的升值 会突破7，可能达到6.9、6.8
我们当前面临的困难和压力，都是有目共睹的。在讨论如何应对之前，我们首先需要分析，当前所面临的困难是如何形成的。我做宏观研究已经有30多年了，但目前这种情况是我在宏观研究生涯中从未遇到过的。过去经济有周期，都是一些短周期，稍微承受一下就会过去。但现在不同了，从2021年，到现在为止，楼市和股市一直在下跌，这种困难是前所未有的。那么，这种困难背后的原因是什么呢？
我认为主要有两大原因：一个原因，是结构性原因，一个原因，是周期性原因。这对应着产能过剩，以及有效需求不足的问题。全球经济此消彼长，中国在过去30多年取得了巨大的成就。但如果我们再深入观察细节，会发现欧盟一直在下滑，美国在2011年之后趋稳，占全球份额开始上升，而中国的增速开始放缓。特别是到了2021年，存在一个拐点。2021年，中国占全球的份额达到了18.3%，而我们的人口占全球份额为17.6%，已经超过了全球平均水平。但连续两年，即2022年和2023年，美国的份额上升，中国的份额下降，中美之间的差距在扩大。当然，今年的情况可能会有所不同。之前的差距扩大，主要是由于人民币的贬值，但是，最近人民币又开始升值，最低时人民币对美元的汇率是1:7.3，现在已升至7.05。
我估计，这轮人民币对美元的升值会突破7，可能达到6.9或6.8。这是因为美联储在时隔四年后降息，这一轮美联储的降息估计会持续到2026年。在这个过程中，美元指数目前已经在100左右，应该会突破100。人民币又会经历一场升值过程。因此，我们在考虑问题时，不能总是用惯性思维，认为人民币一定会贬值，美元一定会升值。
世界上没有什么是绝对的，一切都有阶段性的变化。
租售比仍然偏高 对房价有长期抑制作用
至于房地产问题，这是一个比较敏感的话题。但我想讲的是，目前市场上所谓的新房销售面积下跌到多少就能见底，这个说法并不成立。这就像股市一样，股市出现地量，股价就会涨了吗？最终股价的上涨下跌，还是由它的估值水平所决定的。目前，中国的房地产租售比，在核心城市大约是1.5%-2%，基本上低于2%，远低于全球核心城市的平均水平4.2%。
理论上讲，如果要达到4.2%的水平，那我们的房价还要跌多少？大家都会做简单的计算。我们不能仅仅因为销售量达到一定水平，就认为房价会触底。就像A股市场一样，2007年指数曾达到6000多点，现在为什么只有 2700 点呢？还是由估值水平决定，由对未来企业成长性的预期决定的。我认为目前的租售比仍然偏高，这对房价有长期的抑制作用。如果房价不能上涨，股市表现也不好，那么居民的财产性收入就会下降。财产性收入下降的话，既会影响到居民购房的意愿，又会影响到居民消费的意愿。
我在去年11月写了一篇文章，叫《经济收缩的乘数效应如何应对》。这篇文章中就提到，我们不能只看到现在的经济下行，还要看到经济持续下行带来的乘数效应。这个乘数效应它是全方位的。比如，财政支出增速的减少，财政支出与收入密切相关；财政在收缩，金融在收缩，实体经济在收缩。收缩的乘数效应在各个方面相互影响，从而又进一步加剧了经济下行的过程。
我建议，大家对于2021年要深入研究。这一年不仅是房地产的拐点——长达二十年的房地产上升阶段在2021年结束了，所以它是个大拐点；我也发现，其他具有金融属性的收藏品价格的拐点，也发生在2021年。同时，我们要考虑更宏大的背景，比如人口老龄化的加速过程。
中央政府加杠杆 每年发5万亿特别国债
我前面讲到，面对房地产的下行周期，一定还是要关注到经济收缩的乘数效应。我给大家透露一下，去年 11 月份，我写的这篇文章受到了高层的关注。我在这个月的月初又写了篇文章，叫《从增量收缩到存量收缩》。这篇文章在下个月国家发改委的一本杂志上会发出来，也让我带来一点希望，因为我在这篇文章上面建议要超发国债。前面问我说，是不是存在资产荒？我觉得，资产荒是客观事实。10 年期国债收益率可能会到 “1 时代”。所以，居民的资产负债表在收缩，这怎么去应对？金融收缩的背后，是企业部门和居民部门投资意愿的下降。1-8 月份，民间投资增速还是负的，居民的房贷余额是下降的，M1连续 6 个月都是负的，现金增长率在上升。所以，这些问题不是到现在为止就见底了。
我们不能够刻舟求剑，应该要考虑到它演变的趋势是什么。我也不知道会怎么样，因为这一轮的经济下行，我们每个人都没有经历过。全球也没有经历过，中国这么一个全球第二大经济体处在下行的过程当中，而这个下行的主要因素是房地产长周期的下行。我的建议——我从2022 年就开始建议，我的建议就是，政府要加杠杆。因为，企业在去杠杆，居民在去杠杆，我们要实现稳增长，那怎么办呢？
那只有政府加杠杆。但政府加杠杆不等于地方政府加杠杆，应该中央政府加杠杆。我们政府的债务结构太不合理了，大部分都是地方政府的债务，而其他国家都是中央政府的债务。因为中央政府信誉好，中央政府融资成本低，所以就应该中央政府加杠杆，我们都是地方政府加杠杆，现在反过来。
我在前不久那篇文章就建议，既然资产荒，大家都要国债，咱们央行也说，国债的收益率下降速度过快，那就多发国债。每年发5万亿，十年发 50 万亿超长期特别国债。发了之后，什么后果呢？没有后果，只有好处。
为什么呢？因为我们中央政府杠杆水平太低了，现在才20%。发了 50 万亿之后，杠杆水平大概提高25%，加起来大概不到50%。美国现在联邦政府的杠杆水平是120%。所以我觉得，我们中央政府加杠杆的空间很大。
要避免通缩 并购机会大幅增加
我们要避免通缩——日本在房地产破灭之后长期陷入了通缩。为什么通缩？老百姓的收入在不断下降，到目前为止，日本老百姓的收入比 1990 年还要低。那你说，能不通缩吗？我们要做的，就是要不断给老百姓增加收入，这才消费能起来，投资能起来。所以我觉得，这5万亿，主要不是搞投资，而是搞民生的。因为投资过剩了，基建投资都过剩了，投资回报率都很低。
对金融部门，怎么来评价？就是要支持国有大型金融机构做优做强，要严格中小金融机构准入标准和监管要求，推动兼并重组，实现减量提质。所以，大家觉得今后的机会在哪里？A股市场的机会哪里？我觉得，并购机会大幅增加。因为，经济下行过程中，企业日子不好过，很多企业经营不下去。经营不下去了，通过并购重组的方式，让企业数量减少。美国的股票市场，80%的股票消失了，我们A股市场，退市股票大概连 2% 都不到。退市率太低，以后，大量公司会退市，大量公司会被收购兼并。所以，在这方面，大家还是要有一个深刻的认识。
利率还是会下行 有定力不等于不降息
未来的利率走势，到底怎么看？我认为，利率可能还是会下行。美联储已经降息了。昨天，大家盼着央行下调LPR，结果没有下调，1年期、 5 年期都没有下调，说明我们现在央行非常有定力。但有定力不等于不降息，因为，我们现在的实际利率水平还是处在历史的高位——中国实际利率水平比美国要高。既然比美国高，我们为什么就不能够降息？明年的GDP 增速，我估计肯定比今年要低。如果明年经济再下行的话，我们要提前做出一个反应。
这一轮美联储的降息，我觉得还是不错的，50 个基点，一般市场预判是 25 个基点。为什么是 50 个基点呢？因为美联储认为，现在通胀不是它第一担心的问题，就业是它第一担心的问题。既然就业是第一担心的，那就应该要提前做出反应。所以，政策它应该成为先行指标，而不是一个滞后指标。如果我们老是把政策作为滞后的话，那等政策出台，它已经没啥效果了。
政策要提前于市场的反应而反应。
美联储的逻辑很简单。它并没有把握说，通胀一定会回落，它也没有一定的把握说，美国的失业率一定会上升。但它有一个很简单的逻辑——现在对于就业的担心超过了对于通胀的担心。既然如此的话，那就降息。而美联储一旦降息，这轮降息周期，我觉得美国联邦基金利率应该会破3。现在是5，应该会破3，空间多大。所以，应对资产荒，现在地方债务压力那么大，消费这么弱，资本市场债券的价格在不断上涨，大家对债券需求量那么大；从供需关系角度来看，我们也应该要超发国债。
创造价值的公司是少数 优胜劣汰，此消彼长
最后，我还是要讲讲，我们对资本市场怎么去认识。资本市场，它是不是中国经济的晴雨表？肯定是。那有人说，我们 GDP 那么好，为什么股市那么差呢？反过来讲，美国 GDP 那么差，为什么股市涨那么好呢？因为股市反映的是经济增长的质量，而不是经济增长的总量。因为质量是由上市公司的盈利能力、上市公司的成长性来决定的。美国股市上涨靠 10% 的股票拉动，90%股票都没涨，甚至下跌。所以，随着经济的越来越成熟，企业的分化会越来越严重。
从1985 年到现在为止，美国的所有股票的平均收益率，中位数只有1.1%。虽然平均涨幅比较大，但这是被平均的，中位数只有1.1%。美国股票的平均寿命是 14.5 年，中位数只有 8.9 年，寿命都很短，大部分公司都会消失。所以，我们一定要买能够活下去的公司。
创造价值的公司，总是少数的。从 2010 年至今，美国股市占比12.5%的650家公司，合计创造了69万亿美元的净财富，占比 87%的4540家以上的公司，它累计创造净财富为零。所以，这一定是一个强者恒强、优胜劣汰的过程。
A股目前跌到现在，估值水平已经大幅度回落了。但这里面也存在结构性的问题。有相当一批的小市值公司估值水平太高，不值那个钱，但是我们投资者给了他们太高的估值。这在未来可能还会面临比较长时间的调整。当中国经济进入到一个存量经济主导的阶段——过去中国经济10%的增长，那这是增量经济；现在经济增长5%左右了，将来可能还会更低，它的存量特征越来越明显。所以，肯定是一个分化的过程——强者恒强，优胜劣汰，此消彼长。
这三个特征，大家一定要记住。优秀公司是少数的。对于A股市场来讲，买指数可能比买股票更好买一点，因为指数它是个被动投资，本身编制指数也有一个优胜劣汰，把差的公司踢出去，好的公司留下来。从发展的维度来看，中国经济，按照三中全会提出的要求，高质量增长，提升新质生产力，行业的轮动也是必然的。我们不能够拿 30 年前的企业跟现在来比较，它一定是一个不断优化的过程，不断迭代的过程。比如说2018年-2024年，A股市场上涨幅前20名的行业公司分布，电力设备和新能源在第一位，第二位是电子。
这跟我们现在的行业发展趋势是特别吻合的。作为投资来讲，我们更应该要展望未来。
黄金+国债
最后，我在今年5月份参加央视二台一个对话栏目，我当时提的就是，两类资产我们要重配，一类是黄金，一类是国债。现在已经过去四个月了，应该也印证了我当时的判断。而我对黄金的推荐是在 2016 年，从 2016 年至今，我从来没有说，黄金见顶了。我们对整个世界要有一个基本判断，我们正处在一个80年的和平期，人类历史上没有过的——二战结束到现在，快80年了。
这80年虽然和平，但内含着尖锐的矛盾。从地缘政治，到贸易战，到科技战，到两个大国之间的博弈，到现在的俄乌战争等等……这会导致全球经济陷入到低增长、高震荡。所以，配置黄金的逻辑，它不仅是利率的下行，还有地缘政治等等因素。盛世珠宝，乱世黄金。我想，我们对未来的世界还是要有一个理性的认识。
（作者系中泰证券首席经济学家，本文为作者在近期某渠道投资策略会上的公开演讲）